凱龍(601828.SH)最近備受股價(jià)困擾。

在高管增持、員工持股后，美凱龍又拋出了面向高管和核心骨干的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。這些舉措背后，是美凱龍?jiān)贏股市場(chǎng)上的表現(xiàn)。在A股上市不到兩年時(shí)間里，美凱龍股價(jià)跌幅超過50%。

截至11月29日，美凱龍市值380億元，低于老對(duì)手居然之家(借殼武漢中商)383億的估值。事實(shí)上，美凱龍總資產(chǎn)是居然之家的4倍。

影響美凱龍與居然之家估值的原因很多，其中一個(gè)就是兩者的模式差異。與居然之家相比，美凱龍更像是家居界的萬達(dá)廣場(chǎng)——擁有大量物業(yè)地產(chǎn)，將店鋪出租，收取租金和招商傭金構(gòu)成了營(yíng)業(yè)收入主要來源。

這種模式下巧妙地資產(chǎn)處理為美凱龍帶來了諸多益處，但隨著時(shí)間推移，風(fēng)險(xiǎn)凸顯，危機(jī)四伏。

巧用資產(chǎn)分類

美凱龍的模式經(jīng)過多個(gè)版本迭代。

1998年，美凱龍通過大量買地、投資房產(chǎn)，形成“買地、建商場(chǎng)、招商、開業(yè)”模式。截至目前，美凱龍共經(jīng)營(yíng)管理359家店鋪，其中53家為自有物業(yè)。將店鋪出租，收取租金和招商傭金構(gòu)成了營(yíng)業(yè)收入主要來源。

根據(jù)半年報(bào)，美凱龍營(yíng)業(yè)收入中租賃及管理收入占比50.9%，其次為委托經(jīng)營(yíng)商場(chǎng)的收入，占比28%。近年來，美凱龍營(yíng)業(yè)收入保持快速增長(zhǎng)。2018年增長(zhǎng)30%，達(dá)到142.4億元。今年三季報(bào)營(yíng)收增速有所回落，為18.3%，達(dá)到118.2億元。

圖片來源：Wind、界面新聞研究部

“包租婆”模式的缺點(diǎn)在于重資產(chǎn)，需要沉淀大量資金，而且擴(kuò)張速度緩慢。在2000年前后，“輕資產(chǎn)”模式應(yīng)運(yùn)而生。這種不直接參與物業(yè)開發(fā)，轉(zhuǎn)而輸出品牌和物業(yè)管理的模式，讓美凱龍可以從中收取一次性管理費(fèi)以及部分租金。與此同時(shí)解決了擴(kuò)張速度問題，并且一次性收取的物業(yè)管理費(fèi)還可以充實(shí)公司現(xiàn)金流，可以說一舉兩得。

紅星美凱龍真正成功之處恐怕在于這種模式帶來的會(huì)計(jì)處理好處。

首先，美凱龍用于出租目的的商業(yè)地產(chǎn)，在會(huì)計(jì)處理中用投資性房地產(chǎn)這一科目核算。這一科目可以采用公允價(jià)值法確定成本，也就是說房地產(chǎn)的增值會(huì)及時(shí)反映成賬面價(jià)值。

外界不為所知的是，紅星美凱龍是A股目前投資性房地產(chǎn)最多的公司，甚至超過了房地產(chǎn)龍頭萬科A。

截至9月30日，美凱龍投資性房地產(chǎn)賬面價(jià)值高達(dá)830億元，而萬科只有723億元。一般的百貨、零售公司雖然也持有一部分物業(yè)資產(chǎn)，但他們是確認(rèn)在固定資產(chǎn)科目下，進(jìn)入投資性房地產(chǎn)的不多。而固定資產(chǎn)是根據(jù)成本確認(rèn)賬面價(jià)值，隨后每年還要計(jì)提折舊。同時(shí)，房地產(chǎn)增值部分不反映在賬面上。

換而言之，美凱龍的資產(chǎn)分類，巧妙地將需要每年計(jì)提折舊的資產(chǎn)，分類到了每年可以增厚利潤(rùn)的資產(chǎn)。與這種操作方式類似的還有萬達(dá)商業(yè)。數(shù)據(jù)顯示，目前其賬面的投資性房地產(chǎn)高達(dá)3000多億元。萬達(dá)商業(yè)也是以自有物業(yè)出租加委托管理收取管理費(fèi)的形式為主要商業(yè)模式。旗下自有物業(yè)也是計(jì)入投資性房地產(chǎn)。而且，萬達(dá)和美凱龍自有物業(yè)選址也頗為類似，都是在城市郊區(qū)，地價(jià)較低，節(jié)約了開發(fā)成本。

從增厚資產(chǎn)這個(gè)角度看，與房地產(chǎn)公司和零售百貨公司相比，萬達(dá)和美凱龍有得天獨(dú)厚的優(yōu)勢(shì)。

圖片來源：界面新聞研究部

從利潤(rùn)貢獻(xiàn)角度看，純粹房地產(chǎn)開發(fā)公司的房產(chǎn)計(jì)入的是存貨，而存貨不能隨著房地產(chǎn)增值增加利潤(rùn)。投資性房地產(chǎn)科目帶來的好處之一就是增值部分可以通過公允價(jià)值損益科目直接計(jì)入利潤(rùn)表。而百貨公司持有物業(yè)因?yàn)橛?jì)入了固定資產(chǎn)，不但不能隨著物業(yè)增值對(duì)利潤(rùn)表有所助益，還會(huì)因?yàn)槊磕暧?jì)提固定資產(chǎn)折舊而壓縮一部分利潤(rùn)。當(dāng)然，投資性房地產(chǎn)這種確認(rèn)方式的確更能反映企業(yè)價(jià)值。不得不承認(rèn)，和房地產(chǎn)公司和零售商業(yè)公司來比，物業(yè)增值給萬達(dá)和紅星美凱龍帶來的好處確實(shí)非常討巧。

激進(jìn)的會(huì)計(jì)處理

投資性房地產(chǎn)對(duì)美凱龍的業(yè)績(jī)功不可沒。2018年，美凱龍的公允價(jià)值變動(dòng)凈收益為17.6億元，占當(dāng)年凈利潤(rùn)的37.5%。2017年，該比例更是接近50%。

但是這種現(xiàn)象正隨著大環(huán)境發(fā)生改變。

從2018年起，美凱龍的公允價(jià)值變動(dòng)凈收益就開始減少。之前，美凱龍的公允價(jià)值凈收益逐年遞增直到2017年的20億元，隨后，2018年下降到了17.6億。截至今年三季報(bào)，收益為14億元。過去利潤(rùn)基數(shù)太高，地產(chǎn)增值減少就會(huì)顯得利潤(rùn)增長(zhǎng)放緩。這也是目前美凱龍?jiān)鍪詹辉隼脑蛑弧?/p>

圖片來源：Wind

這種現(xiàn)象背后，是美凱龍采用的激進(jìn)會(huì)計(jì)確認(rèn)方式。

根據(jù)美凱龍對(duì)上交所問詢的回復(fù)函，美凱龍投資性房地產(chǎn)的公允價(jià)值是根據(jù)收益法確定的，沒有采用市場(chǎng)法。收益法簡(jiǎn)單來說，就是通過計(jì)算未來租金的現(xiàn)值來確定公允價(jià)值。這就涉及大量假設(shè)條件，也就增加了人為調(diào)節(jié)利潤(rùn)空間。

我們發(fā)現(xiàn)美凱龍對(duì)自己持有物業(yè)假設(shè)的租金增長(zhǎng)率為2%-5%。對(duì)空置率的假設(shè)為2%-15%。這些假設(shè)標(biāo)準(zhǔn)非常高。雖然目前美凱龍的經(jīng)營(yíng)情況可以達(dá)到，但是未來增長(zhǎng)空間也十分有限，想要繼續(xù)拔高美凱龍自有物業(yè)價(jià)值空間不大。一旦經(jīng)營(yíng)情況惡化，達(dá)不到上述條件，美凱龍極有可能要面臨公允價(jià)值變動(dòng)損失的風(fēng)險(xiǎn)。

和美凱龍一樣，萬達(dá)也是以公允價(jià)值確認(rèn)投資性房地產(chǎn)的賬面價(jià)值。稍有不同的是萬達(dá)確認(rèn)公允價(jià)值的方法是投資法而不是收益法。不同點(diǎn)是投資法采用的租金經(jīng)過市場(chǎng)對(duì)比，而收益法是根據(jù)企業(yè)主觀預(yù)測(cè)。

事實(shí)上，2018年以來美凱龍經(jīng)營(yíng)情況下滑已露出端倪。盡管多數(shù)地區(qū)營(yíng)業(yè)收入都實(shí)現(xiàn)了增長(zhǎng)，但主要是因?yàn)樾略鰻I(yíng)業(yè)面積。如果從單位營(yíng)業(yè)面積貢獻(xiàn)收入(類似于單位租金)角度看，2018年只有上海和華南地區(qū)實(shí)現(xiàn)了增長(zhǎng)。其他地區(qū)都是持平或者略微下降。單位租金下降對(duì)于營(yíng)業(yè)收入影響不大，但是對(duì)于公允價(jià)值變動(dòng)損益就很關(guān)鍵。如果物業(yè)無法達(dá)到之前確定的公允價(jià)值假設(shè)條件，那很有可能會(huì)出現(xiàn)減值損失。

圖片來源：年報(bào)、界面新聞研究部

目前，美凱龍自有物業(yè)總共53家，貢獻(xiàn)了830億元的投資性房地產(chǎn)。美凱龍?jiān)谏虾５淖杂形飿I(yè)總共7家，是其優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)。今年三季報(bào)，美凱龍上海物業(yè)的毛利率已經(jīng)達(dá)到90.2%。出租率保持在高水平，未來提升空間不大。除上海外，美凱龍?jiān)谌A東、東北的物業(yè)面積分別排在前兩位。華東地區(qū)毛利率76.6%，提升2.2個(gè)百分點(diǎn)。東北地區(qū)毛利率82.4%，減少0.7個(gè)百分點(diǎn)。與2%-5%的租金增長(zhǎng)率相比，東北地區(qū)物業(yè)出現(xiàn)減值的風(fēng)險(xiǎn)較高。

另外，雖然公允價(jià)值損失并不是實(shí)際現(xiàn)金流出，但是資產(chǎn)縮表會(huì)造成資產(chǎn)負(fù)債率攀升，進(jìn)而引發(fā)另一個(gè)更大危機(jī)。

收入和賬面現(xiàn)金不匹配

上市以來，美凱龍資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)攀升，已經(jīng)從2015年的48%，升高到截至今年9月30日的60%。美凱龍高資產(chǎn)負(fù)債率一直飽受詬病。A股市凈率估值只有0.85倍，港股的估值只有0.47倍，就可以說明問題。

圖片來源：Wind

從2017年開始，美凱龍負(fù)債開始大幅攀升。2017年負(fù)債總額增加114.7億元。2018繼續(xù)增加125億元。其中，流動(dòng)負(fù)債增加26億元。雖然一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期負(fù)債大幅減少，但短期負(fù)債由3億增加到51億元。非流動(dòng)負(fù)債增加99億元，主要是因?yàn)槊绖P龍發(fā)行多筆債券，總共募資資金63億元。其中，43億為可轉(zhuǎn)債券被阿里購(gòu)入。另外，長(zhǎng)期借款也增加30億元。

除此之外，美凱龍表外擔(dān)保也不容忽視。近日，美凱龍宣布為子公司合計(jì)提供13億元的擔(dān)保。此前，根據(jù)中報(bào)，美凱龍的關(guān)聯(lián)擔(dān)保金額已經(jīng)達(dá)到了58.2億元。合計(jì)71億元的擔(dān)保占所有者權(quán)益的14.8%。

盡管美凱龍負(fù)債率較高，但經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流一直大于凈利潤(rùn)，而且賬面現(xiàn)金多達(dá)80億元。似乎可以讓投資者放心。但實(shí)際情況恐怕要糟糕得多。美凱龍賬面80億現(xiàn)金來源值得推敲。

首先，界面新聞發(fā)現(xiàn)紅星美凱龍的利息收入和賬面現(xiàn)金并不匹配。在2018年之前，紅星美凱龍的利息收入只有1.5%左右，明顯低于存款利率。而2018年，利息為3.5%接近定期存款利率。可能和美凱龍獲得債券融資有關(guān)。那么之前年度，美凱龍的利息如此之低，不免讓人疑慮這些現(xiàn)金是否真實(shí)存在，或者長(zhǎng)期在賬上能夠用來投資獲得收益。

值得注意的是，美凱龍其他應(yīng)付款金額巨大。2018年，其他應(yīng)付款達(dá)到87.1億元，主要是對(duì)商戶的代收貨款、保證金及合作方往來款等。美凱龍完全可以調(diào)節(jié)結(jié)算日期，使其賬面保持短期的大量現(xiàn)金。而這些現(xiàn)金不是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)能留存，不能用來投資產(chǎn)生收益，所以會(huì)拉低美凱龍利息收益。

圖片來源：界面新聞研究部

從現(xiàn)金流量表看，美凱龍真實(shí)用來理財(cái)，或者存定期的現(xiàn)金只有3個(gè)多億。委托貸款約有16.7億元。合計(jì)不足20億元。另外還有4.2億元左右的現(xiàn)金受限。也就是說，美凱龍可以利用的現(xiàn)金遠(yuǎn)低于賬面的80多億。不僅如此，根據(jù)美凱龍的半年報(bào)，公司所有權(quán)或使用權(quán)受限制的資產(chǎn)達(dá)到603億。其中，投資性房地產(chǎn)為598.7億元，主要用于抵押獲得借款。

圖片來源：Wind

美凱龍開啟的舉債擴(kuò)張模式，就像被綁上了一輛停不下來的戰(zhàn)車。一旦增速放緩，等待美凱龍的可能就是自釀的苦果。

標(biāo)簽： 紅星美凱龍